Illiquiditeit is nu een kernactiviteit

Binnen Structured Investments is de illiquiditeit van lange-termijn- of gestructureerde beleggingen de verbindende factor. "Een speerpunt binnen ABP Vermogensbeheer," zegt Wim Borgdorff. "Want wat is nu in de financiële wereldmarkt een 'competitive advantage' van een groot pensioenfonds als ABP? Naar onze overtuiging is dat de lange-termijnhorizon: een wezenlijk onderscheid ten opzichte van veel andere investeerders. Andere marktpartijen hebben veel meer een korte-termijnfocus en moeten daarom meer accent leggen op de liquiditeit van hun beleggingen. Zij willen kunnen manoeuvreren, switchen, heden hier en morgen daar beleggen. Dat betekent dat zij de mogelijkheid moeten hebben om posities te liquideren en geld over te hevelen. Wij zijn daarentegen van nature in veel markten langjarig structureel aanwezig en kunnen ons daarom een substantiële illiquide component in onze portefeuille permitteren. De aanname daarbij is dat we met het accepteren van die illiquiditeit een premie verdienen en dat we dus een extra rendement ten opzichte van het liquide marktalternatief kunnen realiseren."

Onroerend goed

De illiquide componenten in de portefeuille van ABP Vermogensbeheer bestrijken nagenoeg het hele beleggingsspectrum. Van oudsher geldt natuurlijk in de eerste plaats onroerend goed als illiquide. Zeker wanneer woning-, winkel- en kantorenmarkten neerwaarts gaan, is de liquiditeit van onroerend-goedbeleggingen vanzelfsprekend zeer beperkt. ABP heeft in de afgelopen jaren de onroerend-goedportefeuille (belegd vermogen bijna 19 miljard gulden) ingrijpend gewijzigd van een directe naar een indirecte portefeuille. Al het Nederlands vastgoed werd in drie fondsen ondergebracht, het Woningfonds ('Vesteda') te Heerlen, Winkelbeleggingen Nederland te Utrecht en het Kantorenfonds Nederland te Maastricht. ABP heeft nu nog een belang van 100% in deze zelfstandige ondernemingen, maar het is de opzet om dat in drie tot vijf jaar tot een minderheidsbelang terug te brengen. Buitenlands vastgoed had ABP drie jaar geleden nauwelijks. Sindsdien werd in het buitenland geïnvesteerd door belangen van 5 à 10% in vastgoedondernemingen op te bouwen. Dit gebeurde met name in de Verenigde Staten, omdat de markt van vastgoedondernemingen daar goed ontwikkeld is. "Maar ook als je die vijf à tien procent van zo'n vastgoedonderneming, een 'small cap' in aandelentermen, wilt liquideren, dan ben je een half jaar tot een jaar aan het duwen in de beurs om het kwijt te raken. Het is dus illiquide bezit," zegt Wim Borgdorff. Acceptatie van deze illiquiditeit moet over een langere termijn een extra opbrengst van zo'n 75 basispunten opleveren. ABP Vermogensbeheer beschikt overigens ook over liquide onroerend-goedbeleggingen. Deze zeer breed gespreide portefeuille van hele kleine belangen in veel genoteerde vastgoedfondsen (belegd vermogen 1,5 miljard gulden) dient om ook in onroerend goed een zekere manoeuvreerruimte te hebben. Deze portefeuille is echter, met het oog op de clustering van gelijksoortige processen, ingebed in de normale aandelenportefeuille van ABP Vermogensbeheer.

Private equity

Voor de tweede illiquide component geldt precies het tegenovergestelde. Deze is juist vanuit de aandelenportefeuille naar Structured Investments overgebracht. Het gaat hierbij om private equity: investeringen in niet-genoteerde ondernemingen in de sfeer van venture capital, management buy-outs en herstructureringen. ABP is hier twee jaar geleden mee gestart. Momenteel heeft ABP Vermogensbeheer 0,5 miljard gulden feitelijk geïnvesteerd en zich voor 1 miljard gulden gecommiteerd; over drie à vijf jaar moeten deze bedragen zijn toegenomen tot respectievelijk 3 à 4 miljard gulden en ongeveer 10 miljard gulden. Private equity betreft investeringen in jonge kleine ondernemingen, maar ook grootschalige management-buy-outs van complete dochters van grote concerns. Deze worden dan opgekocht, geoptimaliseerd en na verloop van tijd weer verkocht of zelfstandig naar de beurs gebracht. Deze beleggingsactiviteit verloopt via private-equity-operators, organisaties die daar hun business van hebben gemaakt. Zij creëren fondsen, zorgen voor het management van de desbetreffende ondernemingen en zoeken er institutionele beleggers bij die voor de funding van de activiteiten zorgen. "Ook dat is typisch een voorbeeld van illiquide beleggingen," aldus Wim Borgdorff. "Zo'n fonds heeft over het algemeen de structuur van een partnership en zo'n partnershipbelang is relatief moeilijk verhandelbaar. Doorgaans moet je de rit uitzitten en dat duurt een jaar of tien. In een aandelenunit is dit toch een soort 'second job', terwijl het voor Structured Investments een kernactiviteit is. Wij verwachten op de lange termijn een extra opbrengst van driehonderd tot vijfhonderd basispunten ten opzichte van de reguliere aandelenmarkt te realiseren."

Vastrentend

De derde loot illiquide beleggingen komt vanuit de vastrentende omgeving. ABP heeft niet alleen een eigen hypotheekportefeuille (belegd vermogen 10 miljard gulden), maar is daarnaast al heel lang actief in de overname en funding van hypotheekportefeuilles van andere financiële instellingen (belegd vermogen eveneens 10 miljard gulden). Dit betreft dan de hypotheekproductie van bijvoorbeeld banken. Die hypotheekproductie is van belang voor de relatie van die banken met hun cliënten, maar legt soms naar het oordeel van de toezichthouder wel een te groot beslag op de balans van die instellingen. ABP neemt zo'n portefeuille over (alleen het beheer blijft dan bij de financiële instelling) en neemt vanaf dat moment alle kasstromen die daarmee samenhangen voor eigen rekening en risico. Of er wordt gekozen voor funding van zo'n portefeuille, waarbij met de desbetreffende financiële instelling een verdeling van risico's wordt afgesproken (bijvoorbeeld wel defaultrisico maar geen aflossingsrisico). Wim Borgdorff: "De afgelopen jaren heeft ABP eraan gewerkt om dit portefeuillegewijze beleggen en participeren in onderdelen van activiteiten van financiële instellingen, ook toe te passen bij kredietverlening aan het bedrijfsleven. Deze 'corporate loan-portfolio's' zijn nog volop in opbouw, momenteel bedragen die ongeveer 500 miljoen gulden, maar het is wel onze ambitie om dat in drie tot vijf jaar naar ongeveer 10 miljard te brengen. Ook hiervoor geldt dat je na zo'n transactie vervolgens de rit moet uitzitten. In de eerste plaats is het verhandelen van zo'n belang over het algemeen 'not done', want het is toch een vertrouwensrelatie die je aangaat, maar daarnaast is er gewoon geen markt voor. Het is immers hele specialistische business." Een laatste categorie illiquide beleggingen, eveneens in de vastrentende sfeer, zijn de zogenoemde 'specialties'. Dit zijn transacties waarbij telkens ad hoc wordt beoordeeld of ze voldoende rendement opleveren en dus voor ABP interessant zijn. Momenteel is 2 à 3 miljard op deze wijze belegd, waarvan 1,3 miljard in een leasecontract met de rijksoverheid voor de financiering van rijksgebouwen. Daarnaast betreft het onder meer de financiering van de Wijkertunnel en een aantal specifieke, fiscaalgedreven financieringsconstructies tussen Europese en Amerikaanse instellingen. Verwacht wordt een extra opbrengst van 50 basispunten ten opzichte van staatsobligaties.

Toegevoegde waarde

Heeft het nu echt zin om al deze activiteiten rond illiquide beleggingen in één organisatorische cluster samen te nemen? "Absoluut," meent Wim Borgdorff. "Als je kijkt naar de mensen met wie wij werken, de systemen die we nodig hebben en ook de marktcontacten die wij onderhouden, dan zit daar veel verwantschap in, zeker als je ze vergelijkt met de activiteiten in de reguliere liquide beleggingsmarkt. De mensen met wie wij werken zijn toch wat meer de corporate-finance- en investmentbanking-achtige figuren die gewend zijn om bottom up te redeneren en om veel tijd en energie in een enkele transactie te steken. Dat zijn andere mensen dan de assetmanagers, die top down redeneren, dus vanuit het geheel naar de markt kijken, en die over het algemeen de feitelijke transactie met een telefoontje vanaf de dealingroom af kunnen handelen. En als je kijkt naar het soort marktcontacten, dan zie je dat de aandelenbeleggers en vastrentende beleggers natuurlijk veel meer via het brokerscircuit op de beurzen terechtkomen, terwijl wij vooral rechtstreeks met investmentbanks en financiële instellingen tot zaken moeten komen." De gedachte om gelijkgestemde mensen en verwante processen onder één noemer te scharen, is ongetwijfeld heel aardig, maar de vraag blijft toch welke toegevoegde waarde een en ander oplevert. Wim Borgdorff: "Vanwege het simpele feit dat wij nu zo'n apparaat hebben, dit soort transacties kunnen doen en bereid zijn om daarin te investeren, kunnen we in feite de gewenste extra opbrengst binnenhalen. Neem bijvoorbeeld die specifieke fiscaalgedreven financieringsconstructies of die kredietverlening aan het bedrijfsleven. De premie die we daarmee verdienen heeft alles te maken met het feit dat die transacties ingewikkeld zijn en alleen door een hoog opgeleide staf van specialisten kunnen worden beoordeeld. Het leeuwendeel van de beleggers heeft die specialisten niet in huis en zijn daarom niet in staat om op die markten actief te zijn."

De eenheid Structured Investments is met circa 25 mensen in Amsterdam en 5 mensen in New York gevestigd. De overgang van Heerlen naar Amsterdam, per 1 juli, had vooral te maken met de arbeidsmarkt van investeringsprofessionals. Het is immers de opzet om de eenheid binnen twee jaar met nog eens zo'n 10 extra krachten op dit gebied te versterken. "Dan hebben we het kwaliteitsniveau waarmee we optimaal de toegevoegde waarde kunnen realiseren die ons voor ogen staat," aldus Wim Borgdorff tot slot.

Verschenen in: ABP Wereld, 1998

Peter van Steen, tekstschrijver, info@petervansteen.nl