Beleggen in aandelen: een geolied proces

Lange tijd was het pensioenfonds van overheid en onderwijs uitgesproken risico-avers, eigenlijk conform de cultuur binnen deze beroepsgroepen zelf. De pensioenreserves waren voor het overgrote deel vastrentend belegd en tot 1987 alleen nog maar in Nederland. In dat jaar werden voorzichtig voor het eerst de buitenlandse markten betreden, maar het Ministerie van Financiën vond het toen nog te risicovol om ook naar de 'emerging markets' te gaan. Dergelijke restricties vervielen toen ABP op 1 januari 1996 werd geprivatiseerd. Jelle Mensonides: "Op basis van een asset-liability-managementstudie is toen ook besloten dat de aandelenportefeuille moest worden vergroot. Dat doen we stapsgewijs, want aandelen leveren wel meer rendement op, maar de volatiliteit, de beweeglijkheid van de koersen, is natuurlijk veel groter. Daarom heb je een buffer nodig om het te kunnen opvangen als de koersen weer naar beneden gaan. Bovendien heeft ABP in de jaren tachtig niet voldoende premies ontvangen. De toenmalige kabinetten hebben eigenlijk benodigde premie-uitbetalingen tegengehouden, waardoor de solvabiliteitspositie van ABP relatief slecht was. Sinds de privatisering is dit niet meer mogelijk, maar ook daarom hebben we eerst wat meer vet op onze botten moeten krijgen en hebben we onze aandelenpositie niet in één keer spectaculair kunnen vergroten."

Wereldbelegger

ABP Vermogensbeheer is inmiddels een 'wereldbelegger'. Doel is om in 2000 zo'n 45 à 50 miljard gulden in Europese aandelen te hebben belegd. Daarbinnen zit nu nog zo'n 45% in Nederlandse aandelen, maar met het oog op risicospreiding zal dat percentage sterk worden verminderd. Daarnaast zal eveneens zo'n 45 à 50 miljard gulden buiten Europa worden belegd, waarvan de hoofdmoot in Amerika en de rest in Australië, Canada, Azië inclusief Japan en in de emerging markets (met name in Azië, Latijns-Amerika en Oost-Europa). De keuze om ook in Japan te beleggen, wil Jelle Mensonides nader toelichten. "Want aandelenmarkten worden transparanter," zo zegt hij, "maar Japan is een voorbeeld van een niet-transparante markt. Toch blijven we er niet weg, want dan zouden we een te groot risico lopen ten opzichte van de benchmark die we hebben gekozen. Wel kijken we met argusogen naar de ontwikkelingen daar. Het aanpassingsproces van de Japanse economie op financieel gebied is niet geweldig overtuigend. Daar wordt al acht jaar over gesproken, maar het wordt elk jaar weer uitgesteld. De Japanse economie is heel groot, met enorm veel potentie, maar de risico's zijn er groter." En over de emerging markets zegt Mensonides: "De omvang van de beleggingen in die gebieden hangt af van de marktkapitalisatie, dus het totaal te beleggen vermogen in bedrijven, verder van de economische groei, met name de groeiverwachtingen op langere termijn, en tot slot van de risicograad. In emerging markets is de risicograad groter en daar wil je natuurlijk voor worden beloond. Maar ook in die emerging markets is dat toch heel lastig. Zeker met zo'n klap als het afgelopen jaar in Azië word je niet beloond voor het risico dat je loopt."

Sectoranalyses

ABP Vermogensbeheer beschouwt in het geheel van de aandelenbeleggingen Europa als de thuismarkt. Niet zozeer de Europese eenwording en de invoering van de euro hebben daartoe geleid. Deze zaken spelen immers meer in de vastrentende sfeer, omdat daar de handel in Europese valuta grotendeels gaat wegvallen. Wel heeft de aanstaande Europese eenwording ten aanzien van aandelenbeleggingen geleid tot andere beleggingsanalyses. Deze worden nu meer sectorgewijs dan per land opgepakt. Jelle Mensonides: "Straks bestaat Europa niet langer uit verschillende landen met allerlei typische eigenschappen. Daarom is het voor ons veel interessanter om naar de sectoren binnen Europa te kijken. In onze portefeuille ligt dan ook veel minder nadruk op de landenspecifieke kenmerken dan op de sectorenspecifieke kenmerken. Daarbij hebben we in principe alle sectoren meegenomen. Want als je een sector uitsluit om bijvoorbeeld een extreme positie in te nemen, dan neem je vanuit beleggersoptiek hele grote risico's en dat is natuurlijk niet verstandig. Overigens blijven we ook in een sectorenbenadering naar landenspecifieke kenmerken kijken. Als Frankrijk en Italië een vijfendertigurige werkweek bij wet vastleggen, dan heeft dat impact op de bedrijven. En als in een bepaald land de lasten in de bedrijven omhoog gaan, dan heeft dat ook een behoorlijke invloed. Dus tegen die achtergrond kijken we zeker nog wel naar landen, maar voor ons is de sectorbenadering uiteindelijk veel interessanter."

Externe managers?

Kortom, een sterke toename van het percentage aandelen in de totale beleggingsportefeuille, een wereldwijde actieradius en sectorgewijze beleggingsanalyses. Opmerkelijk hierbij is dat ABP Vermogensbeheer deze activiteiten vooral met eigen mensen wil gaan uitvoeren en minder gebruik wil gaan maken van externe managers. Jelle Mensonides: "Tot vorig jaar deden we alles in het buitenland via externe managers. Dat gaan we nu veranderen. In Europa en ook in Amerika willen we de aandelen gewoon zelf gaan beheren. Want extern beheer is relatief duur, dus als je dat in huis doet, kun je het misschien goedkoper. Daarnaast denken wij voldoende schaalgrootte te hebben om tegen normale marktcondities de mensen ervoor te kunnen krijgen en om tegen acceptabele kosten de benodigde systemen in huis te kunnen halen. Nog een overweging is dat wij als vermogensbeheerder voor onze klanten niet alleen een doorgeefluik naar de externe manager willen zijn. Want dan zegt de klant: dat kan ik zelf ook wel." Een en ander betekent overigens niet dat ABP Vermogensbeheer in het geheel geen externe managers meer zal inhuren. Mensonides wijst erop dat externe managers heel goed kunnen zijn in specifieke activiteiten. Bovendien kunnen ze voor de interne mensen goede benchmarks zijn en beschikken ze vaak over nuttige informatie die ook voor de eigen processen kan worden gebruikt. Jelle Mensonides: "Wat de inzetbaarheid van externe managers betreft, moet je onderscheid maken tussen de efficiënte markten, de minder efficiënte markten en de inefficiënte markten. Amerika is een hele efficiënte markt wat de 'large cap' betreft. De grote ondernemingen worden zo goed gevolgd door allerlei analisten, dat je niet veel waarde kunt toevoegen door heel actief te gaan kopen en verkopen. Daar zijn wij dan ook vooral een indexbelegger. Wat de 'small cap' betreft, de kleinere ondernemingen, is de markt minder efficiënt, want die ondernemingen worden minder goed gevolgd. Juist die ondernemingen hebben vaak veel groeipotentie of ze worden overgenomen of gaan fuseren. Als je daar op een gestructureerde manier informatie over kunt realiseren, dan kun je wel waarde toevoegen. Daarom werken we met externe managers die heel specifiek op een deelsegment van de aandelenmarkt zijn gericht en voor een duidelijke extra opbrengst moeten zorgen. Zij kosten wel wat meer, maar als de netto-opbrengst hoger is, dan is dat acceptabel."

Risicobeheer

De strategie die ABP Vermogensbeheer ten aanzien van aandelenbeleggingen heeft ingezet, vraagt om een goede besturing en beheersing, niet in de laatste plaats van de risico's. Met het oog daarop is het beleggingsproces binnen ABP Vermogensbeheer ook als een echt proces ingericht. "Vergelijk het met een fabriek," zegt Jelle Mensonides. "In een fabriek heb je ook een productieproces waarin precies is geprogrammeerd wat er gebeurt. Daardoor kan alles heel vloeiend en efficiënt verlopen. In feite is dat in het beleggingsproces niet anders. Als je het proces hebt gedefinieerd, hoe je het wil hebben en wie waarvoor verantwoordelijk is, dan heb je precies aangegeven wanneer wat hoe moet gebeuren. Daarbij moet je, net als in een fabriek, ook nog precies aangeven hoe en wanneer je checkt of dat allemaal gebeurt. Als er dingen gebeuren die niet zijn afgesproken, dan moet dat worden teruggebracht. Juist omdat we zo'n grote belegger zijn, vergt die risicobeheersing heel veel aandacht. Vanuit het totale beleggingsbedrijf hebben we bepaald dat we de risicoinstrumenten gewoon in eigen huis moeten hebben en voor aandelen geldt dat ook. We willen goed in beeld houden welke risico's we in de markt en in de operationele processen lopen en welke risico's we lopen als er bijvoorbeeld eens een bedrijf failliet gaat. We zijn druk bezig met de organisatie daarvan."

Efficiënte vermogensbeheerder

"Onze missie is dat we een efficiënte vermogensbeheerder willen zijn," zegt Jelle Mensonides tot slot. "Zo efficiënt mogelijk, tegen een concurrerende opbrengst, met een zo hoog mogelijke servicegraad: dat willen we waarmaken. Als we ons vergelijken met de grote Amerikaanse pensioenfondsen, dan doen wij het helemaal niet slecht en ligt bij ons de lat heel hoog. Maar we kunnen het altijd nog beter doen. Als je kijkt naar onze opbrengsten en met name ook naar wat wij echt extra willen hebben ten opzichte van de benchmarks die we afspreken, dan willen we jaren achtereen een beheerste outperformance realiseren. Daarom leggen wij veel nadruk op de inrichting van onze processen, hetgeen we ook een beetje van onze Amerikaanse collega's hebben afgekeken. De monopoliepositie die ABP nu nog heeft, maar die in 2001 wordt opgeheven, geeft ons nog even de tijd om ons als een competitieve organisatie op te stellen. Vervolgens moeten wij de beste zijn en dat vergt een 'mind' die heel anders is dan vroeger. Vroeger hadden we een taakgerichte organisatie, waarin het niet veel uitmaakte of we iets morgen of overmorgen deden, maar dat is nu heel anders!"

Verschenen in ABP Wereld, 1998

Peter van Steen, tekstschrijver, info@petervansteen.nl