Beleggingsbeleid: strategisch, tactisch, passief of actief?

Het belegd vermogen van pensioenfonds Hoogovens is 8,1 miljard gulden groot. Wat de strategische asset allocatie betreft is dit geld voor 60% in vastrentende waarden belegd (obligaties en onderhandse leningen), voor 25% in aandelen en voor 15% in onroerend goed. Voor de tactische manoevreerruimte kan het fonds ook tijdelijk over liquiditeiten beschikken. Het fonds heeft geen separate valutaposities; het valutabeleid dient uitsluitend ter bescherming van de onderliggende portefeuilles. Het pensioenfonds kent ruim 16.000 deelnemers die nog premie betalen, 13.000 rechthebbenden die geen premie meer betalen (omdat ze niet meer bij Hoogovens werken) en 11.500 uitkeringsgerechtigden.

ALM

Geen pensioenfonds kan nog zonder Asset Liability Management (ALM): het beleidsinstrument waarmee de financiële huishouding van het pensioenfonds wordt beschreven door gelijktijdig de verplichtingenzijde en de vermogenspositie van de balans in beeld te brengen. Het gaat daarbij om de financiële positie van het pensioenfonds op de lange termijn, bijvoorbeeld over een periode van vijfentwintig jaar, waarbij dan niet in de eerste plaats deze toekomstprojectie interessant is, maar wel de consequenties daarvan voor het huidige beleid op allerlei onderdelen van het pensioenfonds. Vanuit die optiek is ALM vooral ook een instrument om risicobeheer uit te voeren. "Wij zijn er in 1996 mee begonnen," zegt Worms. "Bij ons functioneert ALM niet alleen als rekenmodel om beleidsvarianten door te rekenen en om een plausibele toekomst te schetsen, maar vooral ook als een belangrijk, krachtig communicatiemiddel. De eindrapportage vanuit ALM is een heel goed middel om met het bestuur van het pensioenfonds over alle facetten van het fonds te praten."

Tactisch beleid

ALM leidt tot de strategische asset allocatie van het pensioenfonds: het beleggingsbeleid op lange termijn. De tactische asset allocatie heeft als 'insteek' om van de strategische allocatie af te wijken, op grond van de marktverwachtingen op korte termijn. Dit tactische beleid kan diverse verschijningsvormen aannemen en zich tot op alle niveaus van de portefeuille uitstrekken. Steevast een onderwerp van discussie in dit beleid is vanzelfsprekend hoe groot de tactische manoevreermarges moeten zijn, met andere woorden hoe ver op korte termijn van de strategische asset allocatie mag worden afgeweken. Heel wat pensioenfondsen hechten overigens nog weinig geloof in dit tactisch beleggingsbeleid, onder verwijzing naar empirisch onderzoek ter zake. Daaruit blijkt dat afwijkingen op korte termijn van het lange-termijnbeleid zeker niet altijd tot extra rendement leiden. "Toch vinden wij dat er enige speelruimte moet zijn," zegt Worms. "Daarbij beoordelen wij regelmatig of het wenselijk is de marges nog wat verder aan te passen, naar boven of naar beneden. De markten worden steeds beweeglijker. Mutaties in het marktbeeld doen zich niet meer in een periode van een jaar voor, je hebt tegenwoordig al geweldige stemmingsveranderingen per dag. Die geven zulke uitslagen in de koersbewegingen dat je al heel snel tegen de grenzen van je marges aanloopt. Ik denk dat door de enorme stijging van de koersen op de wereldaandelenmarkten in dit jaar alle pensioenfondsen tegen de maxima in hun tactisch beleid aanlopen." Worms voegt eraan toe dat de marges in het tactisch beleid bepaald niet aan de stemming van alledag onderhevig mogen zijn. Ze moeten nauwkeurig worden vastgelegd en zeker ook moet in de gaten worden gehouden wanneer ze worden overschreden. "Anders functioneren ze niet meer als controlebaken," aldus Worms, "en daar hebben wij terecht behoefte aan. Maar moet je ze ruim of krap vaststellen, dat is in feite de vraag."

Actief of passief?

Nog een vraagstuk in het beleggingsbeleid van pensioenfondsen betreft de keuze tussen, of de combinatie van, actief en passief beheer. Het probleem blijft niet noodzakelijkerwijze beperkt tot de aandelenportefeuille, maar is daarin toch het meest manifest. De onderliggende vraag is bekend: kun je als individuele belegger op de lange termijn de markt duurzaam verslaan of kun je maar beter de portefeuille samenstellen zoals de markt is samengesteld en dus geen eigen keuzes van bedrijven en sectoren maken? Deze laatste opvatting, het passief management ofwel indexmanagement, is gebaseerd op de efficiënte markthypothese. Deze houdt in dat alle informatie die nodig is om beleggingsbeslissingen te nemen al in de koersen is verwerkt en dat het dus onmogelijk is om met extra informatie beter te beleggen dan het marktgemiddelde. Aanhangers van het actief management daarentegen bestrijden dat de markt altijd efficiënt werkt en stellen dat je wel degelijk een informatievoorsprong kunt hebben en met Fingerspitzengefühl, intuïtie en al of niet met derivaten de markt kunt verslaan. Vanzelfsprekend is een strikte keuze voor één van de twee scholen geen must. De meeste pensioenfondsen hebben in de verschillende onderdelen van hun portefeuille zowel een actief als een passief gedeelte. "Daar behoren wij ook toe," zegt Worms. "Het passieve indexgedeelte is ongeveer een derde van onze totale portefeuille. Het indexgedeelte wordt buiten de deur beheerd. Het heeft immers geen enkele zin om indexportefeuilles intern te runnen, want dat is toch meer vooral een administratief proces dan echt beleggen. Met zo'n indexportefeuille kun je ook veel gemakkelijker je aanwezigheid in een land variëren. Je kunt als het ware met één fax naar de externe indexbeheerder 100 miljoen laten overboeken van Amerika naar Duitsland. Maar als ik mijn interne manager zou vragen om 100 miljoen van zijn actieve portefeuille af te bouwen, dan zou zo'n portefeuille in één keer geruïneerd kunnen worden. De interne portefeuillemanager die de actieve aandelenportefeuille van ongeveer 400 miljoen in Amerika intern beheert, mag ten opzichte van de index die hij moet verslaan zijn eigen keuzes maken. Als bijvoorbeeld het aandeel IBM 3% van de Amerikaanse markt heeft, dan heeft de interne manager 1½ of 5%, afhankelijk van zijn visie op de toekomst van IBM. In 1996 heeft het actieve aandelenportefeuille-management het passieve gedeelte verslagen - over 1997 kan ik me nog niet uitlaten."

Derivaten

In het gesprek met Worms kunnen de derivaten natuurlijk niet onbesproken blijven. Ook binnen het pensioenfonds van Hoogovens wordt intensief gestudeerd op de positie, de betekenis en de hanteerbaarheid van derivaten in het beleggingsbeleid. Hebben opties, futures, termijnaffaires op de valutamarkt enzovoort een structurele betekenis bij het behalen van de beleggingsdoelstellingen en moet je dus derivaten inzetten bij de ontwikkeling van het belegd vermogen op lange termijn? Of moeten deze instrumenten juist ad hoc worden gebruikt om tussentijdse gebeurtenissen en verwachtingen af te dekken? "Wij hebben de visie dat het laatste het geval is," zegt Worms. "Wij hebben een tactisch derivatenbeleid en zien nog geen duidelijke strategische plaats voor derivaten. Wij denken immers dat je met derivaten wel af en toe een positie kunt afdekken, maar niet structureel extra rendement kunt genereren. Een punt is natuurlijk ook dat derivaten altijd aflopen en dat de einddatum vaak heel dichtbij ligt. Het beheer van een derivatenportefeuille is daardoor zo ingewikkeld en vraagt zo veel aandacht, dat we dat niet structureel doen. Natuurlijk kun je dat beheer ook weer uitbesteden, wij hebben bijvoorbeeld een externe beheerder van onze valuta overlay portefeuille, maar daarmee ben je nog niet van de communicatieproblematiek af. Soms moet er bijna op dagbasis communicatie zijn!"

Performancemetingen

Een laatste onderwerp betreft de performancemetingen. Binnen het pensioenfonds van Koninklijke Hoogovens zijn deze metingen, van outperformance en underperformance ten opzichte van het marktgemiddelde, inmiddels zo goed als volledig in de systemen ingebouwd. De beschikbare gegevens worden elke maand geanalyseerd en gepresenteerd. Daarbij wordt met name ook werk gemaakt van de attributieanalyse: de prestaties boven of onder de maat worden geanalyseerd naar de verschillende besluitvormingsniveaus binnen het fonds (de directeur beleggingen, de interne en externe managers enzovoort), zodat men uitsluitend wordt aangesproken op de eigen bijdrage aan de berekende under- en outperfomances. Nog een specifieke ontwikkeling op het gebied van de performancemeting is de meting (en het beheer op grond daarvan) van de down side risks. Risico is een normaal verdeeld begrip en kent standaarddeviaties onder en boven het gemiddelde. Bij beleggers groeit de behoefte om juist greep te krijgen op de kans op verlies, nu met derivaten die risico's naar beneden kunnen worden afgeschermd. "Natuurlijk is dat niet gratis," zegt Worms, "het kost geld aan optiepremies bijvoorbeeld en daarnaast kost het veel aandacht. Die kosten moet je in de afweging meenemen. Maar die down side risk monitoring is een groeiend gebied - waar je overigens weer wel externe adviseurs bij nodig hebt, want het noopt vaak tot gebruik van modellen die je intern gewoon niet kunt bouwen."

"De rol van de beleggingsanalist bij dit alles, en dan met name bij de tactische asset allocatie, is heel belangrijk," zo zegt Worms tot slot. "De informatie voor het beheren van een portefeuille is zo complex en zo indringend nodig, dat we daarvoor een heel netwerk van analisten en consultants hebben. Wij kunnen absoluut niet zonder analisten - al was het alleen maar om ons niet zelden tegen hun visie af te kunnen zetten!"

Verschenen in: Special Magazine van Revue Arts, 1997

Peter van Steen, tekstschrijver, info@petervansteen.nl