De hobbyisten van vroeger zijn de specialisten van nu

De effectenbank Amstgeld N.V. werd opgericht in 1938 en is als dochter van de Utrecht Westland Hypotheekbank een onderdeel van de ING-Groep. Amstgeld voert effectenorders uit, zorgt voor de administratieve afhandeling daarvan en voert een rekeningcourantsysteem voor effectentransacties. De instelling heeft verder een effectenbewaarbedrijf en verleent krediet en garanties op onderpand van effecten. De basis van dit alles zijn de adviezen van de bank aan institutionele beleggers (waaronder veel buitenlandse instituten) en aan een groeiende groep vermogende particulieren. Daarbij betreft het met name adviezen over beleggingen in Nederlandse aandelen. Deze advisering is gebaseerd op eigen, onafhankelijk onderzoek van bedrijfstakken en bedrijven. Adviezen over de belegging in buitenlandse effecten geschiedt op basis van onderzoek door derden. Beleggingsanalyse is dus een core business van Amstgeld. In totaal werken in het bedrijf dertien beleggingsanalisten, die allemaal zowel fundamenteel als technisch onderzoek doen en die ook allemaal de directe contacten met de klanten onderhouden. "Wij zijn pure onderzoekers van aanleg en belangstelling," zegt Enthoven, "maar combineren de research met de sales. Dat is een vrij unieke combinatie. Het betekent dat de basis van ons werk niet de reikwijdte van het onderzoek is, maar de wijze waarop wij onze klanten moeten bedienen. Voor ons is essentieel wat onze klanten wensen."

Fundamenteel onderzoek

De klant van Amstgeld wenst in de allereerste plaats diepgaande informatie over de bedrijven die aan de beurs van Amsterdam zijn genoteerd. Ten aanzien van al deze bedrijven verricht Amstgeld grondig fundamenteel onderzoek. Enthoven: "Wij zien een ontwikkeling dat bedrijven het in toenemende mate belangrijk vinden om, laten we zeggen, een zekere mate van openheid naar de financiële wereld te betrachten. Veel bedrijven begrijpen goed dat ze hun zaken in orde moeten hebben en moeten staan voor de dingen die ze beweren. Het is natuurlijk dodelijk voor een bedrijf als het allerlei toekomstplannen gaat ventilleren terwijl daar geen enkele grond voor is. Als analisten daar achterkomen, dan heeft dat bedrijf een probleem. Dit laadt overigens wel een grote verantwoordelijkheid op de schouders van onze analisten. Want wie zich zonder goed onderzoek een mening over een bedrijf permitteert en die mening ook ventilleert, kan dat bedrijf veel schade toebrengen. Beleggingsanalisten hebben daarom de plicht ervoor te zorgen dat ze goed geïnformeerd zijn. De bedrijven mogen ervan uitgaan dat beleggingsanalisten hun uiterste best doen om erachter te komen wat er gaande is. Het is ook vrijwel een standaardprocedure dat wij een rapport over een bedrijf aan de desbetreffende bedrijfsleiding voorleggen en er commentaar op vragen. Worden onze argumenten dan niet weerlegd, dan leggen we de informatie voor aan onze klanten."

Financiële PR

"Belangrijk is natuurlijk ook dat het onderzoek objectief is en niet vooringenomen," zo vervolgt Enthoven. "Onze beleggers moeten weten dat we niet door beperkingen worden gehinderd en ons vrijelijk een mening kunnen vormen over hoe het met de bedrijven gaat en wat er in de toekomst zal gebeuren." In dit verband wijst Enthoven erop dat ondernemingen voor een correcte gang van zaken serieus aandacht moeten schenken aan hun investor relations. Hij zegt: "Wanneer een bedrijf zijn financiële PR verwaarloost, dan kan het aandeel daaronder lijden. Als de informatie niet goed is, weet je niet waar je aan toe bent en krijg je dus een risicofactor die de koers van het aandeel drukt. Bovendien kunnen er bij een slechte financiële PR koersbewegingen optreden door geruchten die niet gefundeerd zijn. De koers van het aandeel geeft dan de werkelijke rendementsmatige mogelijkheden van het bedrijf niet goed weer. Beleggers die dat inzien willen dat aandeel niet meer in hun portefeuille hebben, terwijl beleggers die daar onvoldoende aandacht voor hebben, met een probleem blijven zitten. Het is de taak van beleggingsanalisten om zulke ongefundeerde koersbewegingen te onderzoeken en om de koers weer in het gareel te brengen door het verstand de boventoon te laten voeren."

Sectoronderzoek

Een in belang toenemend onderdeel van het fundamenteel onderzoek (in Europa althans, de Angelsaksische landen zijn daar verder mee) is het sectoronderzoek. Met name door de internationalisering van de effectenmarkt dringt zich steeds meer de keuze op voor een beleggingsbeleid dat op sectoren is gericht. Enthoven vindt echter dat het belang van sectoronderzoek niet moet worden overschat. Hij zegt: "Er zal wellicht iets meer nadruk op de sectorgewijze benadering komen, maar toch blijft degelijke kennis over de bedrijven zelf ongelooflijk belangrijk. Want wat is de kennis van sectoren waard als de bedrijven níet worden gekend? Als je alleen naar sectoren kijkt, dan krijg je een vervlakking en wij kiezen voor de diepgang. Daarnaast is het zo dat we nog een enorme schaalvergroting gaan krijgen, de global economy vergt nu eenmaal dat je een bepaalde size moet hebben wil je op wereldniveau meetellen. Dat betekent dat die bedrijven sectoren op zich worden, met vertakkingen over de hele wereld. Wat hebben we nou in Nederland nog voor sectoren? Philips en Unilever zijn sectoren op zich! En probeer maar eens op Europees niveau sectoren te onderzoeken, met alle landelijke, lokale en culturele factoren waar je dan naar kunt kijken. Dat valt echt niet mee. Natuurlijk kijken wij ook al heel lang naar sectoren - het is zonneklaar dat je moet weten wat er wereldwijd in de omgeving van bedrijven aan het gebeuren is - maar wij blijven ons daarnaast heel sterk op de fondsen zelf concentreren."

Technisch onderzoek

Het fundamenteel onderzoek door de beleggingsanalisten van Amstgeld beslaat, zeker wat de tijdsbesteding betreft, zo'n 95% van de totale research. Aanvullend wordt, naast allerlei kwalitatief onderzoek met behulp van computermodellen, technisch onderzoek verricht (chart analysis, grafiekenonderzoek) waarbij koerspatronen los van de fundamentals worden bestudeerd. Deze wetenschap in opkomst kent nog altijd rabiate tegenstanders die blijven zweren bij het fundamenteel onderzoek, maar heeft inmiddels zoveel terrein gewonnen dat sommige analisten zich uitsluitend met dit technisch onderzoek bezighouden. Technische analyses kunnen bijvoorbeeld aanwijzingen opleveren over de richting waarin de koers zich zal ontwikkelen. Enthoven: "Wij gebruiken technische analyses met name in periodes waarin er door grote koersfluctuaties weinig houvast is of waarin de effectenmarkt in z'n geheel sterk naar technische factoren kijkt. In feite geeft de markt aan waar op een gegeven moment het accent ligt. In de ene periode kijkt men heel sterk naar de fundamentals, in een andere periode heel sterk naar de technische positie van een aandeel."

Nieuwe accenten

De accenten in de beleggingsanalyse blijven voortdurend verlegd worden, zoveel is zeker. Terug van weggeweest is bijvoorbeeld het discounted cash flow model, een methode die verwant is aan de berekening van de shareholder value. Enthoven: "De koers-winst-verhouding is de afgelopen jaren zo'n beetje de heilige koe geworden: een fonds is duur of goedkoop. Zo lang dat in de koppen van beleggers een rol speelt, is dat natuurlijk een belangrijke factor - zo lang men het als meetlat beschouwt, moeten we daar natuurlijk naar blijven kijken. Maar er zijn meer factoren die je bij de waardering van een aandeel in beschouwing kunt nemen, waaronder de toekomstige cash flow die je dan tegen een bepaalde voet contant hebt gemaakt. Daarbij kijk je dus veel meer naar wat je er aan cash flow hebt ingestopt en naar wat je er uiteindelijk uit krijgt. Dit is een methode waarbij je veel dieper ingaat op de basis van de huidige waarde. Deze modellen zijn op zich niet zo ingewikkeld, want het zijn in feite contante-waardeberekeningen die ook bij het berekenen van obligatiekoersen worden uitgevoerd. De methode was vroeger veel meer in zwang, maar heeft nu weer een nieuwe impuls gekregen."

Achterstand wegwerken

"Voortdurend duiken er dus dingen vanuit het verleden op," zo besluit Enthoven, "maar vergis je ondertussen niet in de enorme evolutie die de laatste jaren in het vak van de beleggingsanalyse heeft plaatsgevonden. In Nederland was het vroeger eigenlijk geen vak, in tegenstelling tot in de Angelsaksische landen waar het al heel lang een fenomeen is: begrijpelijk natuurlijk als je naar het belegd vermogen in Amerika en Engeland kijkt. In Nederland echter waren het de gedreven hobbyisten die er belangstelling voor hadden. Je had wel enkele uitzonderingen, mensen die zich al heel vroeg in het vak hebben verdiept en ook internationaal zijn gaan werken, maar in het algemeen werd hier de beleggingsanalyse niet als een zelfstandig vakgebied beschouwd. We zijn echter in een snel tempo bezig om onze achterstand op de Angelsaksische landen weg te werken. Er komen nu elk jaar behoorlijke aantallen zeer goed opgeleide mensen van de Nederlandse universiteiten af die nadrukkelijk belangstelling hebben voor ons vak. En dat is natuurlijk buitengewoon belangrijk."

Verschenen in: Special Magazine van Revue Arts, 1997

Peter van Steen, tekstschrijver, info@petervansteen.nl