ABP: beheerst actief in actief beheer

"Laat ik eerst zeggen dat beleggen in elk geval nooit een passief gebeuren is," aldus Frijns. "Het is een behoorlijk intensieve activiteit, waarvoor je weliswaar niet zo heel veel mensen nodig hebt, maar de mensen die het doen, moeten er wel zeer betrokken bij zijn. Vervolgens is dan de eerste vraag op welke wijze je het geld van de deelnemers in het pensioenfonds zó kunt beleggen, dat je bij een bepaalde, vooraf overeengekomen risicograad zo veel mogelijk voor hen verdient. De kwestie is dus welke risico's het pensioenfonds kan lopen, hoe de risicohouding is, en als je het probleem tot die vraag hebt teruggebracht, dan is de keuze tussen 'actief' en 'passief' beleggen niet relevant meer."

Vijf risico's

De keuze valt dus op beide activiteiten naast elkaar, althans de keuze zoals ABP die vanuit de specifieke kenmerken van dit pensioenfonds heeft gemaakt. Frijns geeft aan dat vanuit die keuze om op bepaalde gebieden een zeker risico te lopen, binnen ABP op vijf verschillende manieren beleggingsactiviteit plaatsvindt. In min of meer de volgorde van verwachte opbrengst zijn dit aandelenbeleggingen in indexfondsen, niet-conventionele vastrentende beleggingsvormen, actief aandelenbeheer (stockpicking), tactische allocatie en tot slot, min of meer uniek voor pensioenfondsen, beleggingen in partnerships.

Aandelenrisico

"Aandelenrisico móet je willen lopen," zo begint Frijns met zijn toelichting. "Pensioenbesparingen zijn langetermijn-besparingen. Die moet je dus niet op een spaarrekening zetten, maar daar moet je iets mee doen. Je hebt de ruimte, je hebt de tijd en zelfs voor fondsen die niet heel rijk zijn, wijst dat dus in de richting van een behoorlijk percentage aandelen." Toen ABP in 1994 met de herschikking van de portefeuille begon, was ongeveer 10% in aandelen belegd en 6% in onroerend goed (niet rechtstreeks, maar in onroerend-goedondernemingen en dan voor het grootste deel in langetermijn-participaties).

Momenteel is in totaal zo'n 28% in zakelijke waarden belegd en het is de opzet om in het jaar 2000 op een percentage van circa 40% te zitten. "We zijn nu serieus aan het kijken of het rond die tijd niet méér kan zijn," zegt Frijns. "Het aandelenrisico is immers binnen een hele reeks van risico's nog steeds het meest lonend. Een fonds dat maar één risico zou willen lopen, moet in aandelen beleggen. Voor aandelenbeleggingen in indexfondsen heb je ook geen uitgebreide expertise nodig. Je hoeft eigenlijk maar één beslissing te nemen, namelijk hoevéél aandelenrisico je wilt lopen."

Kredietrisico

Mogen de aandelen-indexbeleggingen weinig expertise verlangen, anders is dit met de vier overige beleggingsvormen in kwestie. Daarbij komt het voor een belangrijk deel aan op de kennis, de kunde en de discipline binnen de organisatie. "In onze afweging of we nog andere risico's wilden lopen dan aandelenrisico," aldus Frijns, "hebben we in de tweede plaats voor het kredietrisico gekozen. Ook dat is een omvangrijke portefeuille. Kredietrisico nemen kan lonend zijn, als je maar de expertise ontwikkelt om niet alleen in overheidsobligaties te beleggen, maar in moeilijkere vastrentende beleggingsvormen, bijvoorbeeld leningen aan ondernemingen en hypothecaire beleggingen. Deze vormen vereisen vaak dat je de zaken voor langere tijd vastlegt en belangrijk is ook dat je de risico's goed spreidt. Het vereist een professionele organisatie, met een team van goede kredietanalisten, maar als je dat allemaal hebt, dan is het lopen van kredietrisico een aantrekkelijke zaak. Daarom willen we daar ook uitdrukkelijk actief in zijn. Het grappige is dat je bij aandelenbeleggingen veel risico loopt, maar je hoeft er niet veel voor te doen. Kredietrisico is daarentegen doorgaans relatief klein, maar kost veel meer organisatie."

Stockpicking

"Natuurlijk vinden ook wij," vervolgt Frijns, "en overigens staan wij daarin niet alleen, dat we met onze kennis van markten en researchcapaciteiten in huis actiever aandelenportefeuilles kunnen managen - zij het dat wij dat zeer beheerst doen en binnen grenzen. Menigeen denkt dat het beleggen in aandelen de hele dag stockpicking is, maar dat is natuurlijk een te romantisch beeld. Wij zijn daar nuchterder in en minder enthousiast, want laten we eerlijk zijn, in de efficiënte markten is het wel een tot de verbeelding sprekende activiteit, maar staat het in termen van beleggingsaantrekkelijkheid niet bovenaan. Wil je niettemin de kennis die je hebt en ook de inefficiënte markt uitbuiten, dan heeft het geen zin om een groot deel van de portefeuille daarvoor in te zetten. Het is verstandiger om een deel van de portefeuille actief te beheren dan de hele portefeuille een beetje actief." Ondanks zijn voorbehoud stelt Frijns dat actieve stockpicking, al of niet uitbesteed, een aantrekkelijk extra rendement kan opleveren. ABP berekent dit op 50 à 60 basispunten, dus ruim een half procent extra rendement op het totale in aandelen belegde vermogen.

Tactische allocatie

Niet meer dan een extra opbrengst van 10 à 20 basispunten - maar dan toch, op zo'n vermogen - mag volgens Frijns worden verwacht van de tactische allocatie, zoals die althans door ABP wordt toegepast, dat wil zeggen ook weer zeer risicobegrensd. "Je kunt tussen markten switchen," zegt hij. "Hele periodes, zolang de markten ruwweg in evenwicht zijn, levert dat volstrekt niets op. Maar in periodes dat ze behoorlijk van elkaar afwijken, kan het een profijtelijke zaak zijn, mits je daar goed en op tijd op inspeelt. Achteraf weet je altijd precies wat je had moeten doen. Je loopt best wel risico's, vooral een relatief groot timingsrisico, want het kan op één beslissing goed fout gaan. Per keer neem je een gok. Alleen als je vaak en veel van dit soort beslissingen neemt, kan het totale risico voor het fonds beperkt blijven. Wij nemen daarom veel kleine tactische allocatiebeslissingen. We gaan bijvoorbeeld een klein beetje in of uit de dollar, maar we gaan niet al ons geld op één magnifieke dollarvisie inzetten."

Private equity

"De vijfde activiteit is denk ik vrij uniek voor pensioenfondsen," aldus Frijns. "Wij zijn in staat om in deelsegmenten te beleggen die moeilijk toegankelijk zijn voor zowel de kleine beleggers als de beleggingsfondsen. Dan gaat het over private equity, dus het beleggen in niet-genoteerde ondernemingen en deelnemingen in bijvoorbeeld onroerend-goedmaatschappijen en projectfinanciering. In principe horen daar ook private-public-partnerships toe, maar de successen daarvan zijn nog met een lantaarntje te zoeken. Ook deze deelnemingen vereisen dat je de zaken langjarig vastlegt en dat je veel expertise moet meenemen, met name ook juridische expertise. Het kost ontzettend veel van de organisatie en er zijn bijzonder goed opgeleide en ervaren mensen voor nodig, want dit haal je niet uit een leerboekje. Maar als langetermijn-belegger en als professionele club heb je op dit soort gebieden een specifiek voordeel en dat kun je uitbuiten." Binnen ABP is private equity ingezet op zo'n 2% van het aandelenvermogen, dus iets minder dan één procent van het totale belegde vermogen.

Individuele inbreng

Geen actief beheer zonder bandbreedtes en die worden bepaald door de hoeveelheid risico die het fonds kan lijden. Kritische factoren daarbij zijn hoe rijk en hoe grijs het pensioenfonds is en welke premievolatiliteit de sponsors kunnen dragen. "De vraag is," aldus Frijns, "hoe snel de premie moet reageren op schommelingen in de vermogenspositie. Ik vind dat dat niet te snel moet. Je moet rustig reageren op voor- en tegenslagen. Als het meevalt in de vermogenspositie, moet je daar heel beheerst mee omgaan en als het tegenvalt moet je niet meteen in paniek raken. Het is een langetermijnbeleid." Binnen ABP is de sturing van en de controle op deze vormen van actief beheer zeer methodisch en transparant, waarbij door één en dezelfde strenge bril naar zowel de interne als de externe vermogensbeheerders wordt gekeken. "Aan de andere kant is duidelijk," zegt Frijns, "dat het ook een spannend proces is om deze vormen van actief beheer te introduceren. Je kunt wel kaders aangeven en controles vooraf inbouwen, maar je kunt geen handboek schrijven over hoe het moet. Uiteindelijk is het toch de portfoliomanager of de individuele belegger die de beslissingen moet nemen en die daar ook verantwoordelijkheid voor draagt. Daarom zit er in het actief beleggen wel degelijk een forse ruimte voor individuele inbreng." Zelfs ruimte, zo vragen we Frijns, voor Fingerspitzengefühl? "Er zijn absoluut mensen die dat hebben," zegt hij, "maar het selecteren van die mensen is een heilloze weg en daarom gaan we er niet van uit. Ze moeten het doen op basis van beargumenteerde analyses en de risico's moeten voortdurend helder zichtbaar, meetbaar en beheersbaar blijven. Binnen dat kader is er maar weinig ruimte voor artiesten."

In 2010 echt grijs

ABP bestaat ruim 75 jaar. Het fonds is allerminst het meest grijze fonds van Nederland, maar het is toch op middelbare leeftijd. De opgebouwde verplichtingen zijn nu ruim vijf keer zo groot als de premiegrondslag en in 2010 zal dat tien keer zo groot zijn - en dat is pas echt grijs. "Hierdoor wordt de druk steeds groter om goed met risico's om te gaan," zegt Frijns tot slot. "Hoe hoger het risicoprofiel is, hoe strakker het risicomanagement zal moeten zijn. Het zal duidelijk zijn dat ik niet de positie inneem van zo risicoloos mogelijk beleggen. Integendeel, want dat zou geen recht doen aan het specifieke kenmerk van pensioenbesparingen. Wel moet je heel goed weten welke risico's je neemt en moet je alleen die risico's nemen die je goed kunt beheersen en waarvoor je goed wordt beloond. En dat is het vak van de belegger."

Verschenen in: Special Magazine van Revue Arts, 1997

Peter van Steen, tekstschrijver, info@petervansteen.nl