Naar een positie in de top vijf van emissies

Het aandelenemissiebedrijf zoals we dat nu kennen, bestaat nog maar ruim tien jaar. Voor die tijd was het emissiegebeuren vooral op obligaties gericht, aandelenachtige transacties waren er nog niet zo veel. Er werden vanzelfsprekend wel ondernemingen naar de beurs gebracht - in de jaren zestig en zeventig waren er in Nederland vier banken op dat gebied actief: ABN, Amro Bank, Mees en Pierson - maar het werkterrein bleef noodgedwongen tot Nederland beperkt. De kapitaalmarkten waren nog beschermd - liberalisering, waardoor tal van restricties vervielen, vond pas in het midden van de jaren tachtig plaats. In die tijd ook werd in verschillende landen, met het Engeland van Margaret Thatcher voorop, een golf van privatiseringen aan het rollen gebracht. Het was juist door deze ontwikkelingen dat het aandelenemissiebedrijf volledig kon worden ontplooid.

Wereldproduct

Jiskoot: "De Amro Bank heeft daar destijds, dus nog voor de fusie met ABN, direct werk van gemaakt. Een aantal traditionele producten van de bank stond toen al wat winstgevendheid betreft onder zware druk. De marges in de kredietverlening - weliswaar waren dat nog veel ruimere marges dan vandaag - vertoonden een duidelijke trend naar beneden. We zochten daarom naar mogelijkheden om activiteiten te ontplooien die op een andere manier inkomsten konden genereren. En we waren tot de conclusie gekomen dat het product aandelenemissies een soort van wereldproduct zou kunnen worden, waarmee we een tegenwicht zouden hebben voor die afnemende winstgevendheid van andere producten. Zo zijn we daarmee begonnen, maar de echte impulsen zijn toch na de fusie met ABN gekomen. Toen kregen we opeens de hele wereld als werkterrein, bovendien natuurlijk een veel groter klantenbestand en we kregen ook een veel groter kapitaal tot onze beschikking. We zijn toen heel bewust, als strategie, een netwerk van effectenactiviteiten gaan opbouwen, in zowel aandelen als obligaties buiten Nederland, door meteen vanaf de fusie een groot aantal acquisities te doen. Een aantal ontwikkelingen gaat dan hand in hand. Om emissies te kunnen doen, heb je een distributienetwerk nodig en om een distributienetwerk op te bouwen, heb je emissies nodig. Die twee kunnen niet goed zonder elkaar."

Mondiale top vijf

ABN Amro heeft zich sindsdien ontwikkeld tot absolute marktleider op het gebied van emissies in Nederland en de bank staat op mondiaal niveau ruimschoots in de top tien voor wat betreft de emissies van aandelen, aan aandelen gerelateerde producten en obligaties. Jiskoot: "Het emissiebedrijf zien wij zelf als een activiteit waarbij we ons in een wereldverband trachten te meten. Daarbij leggen we onze ambities eerder hoger dan lager en daarom streven we naar een positie in de top vijf van de wereld. We willen steeds een treetje hoger komen, maar we moeten daar wel steeds meer voor doen. Als er één global market is, dan het is deze wel. Tegelijkertijd zijn er vele andere banken in de wereld die vergelijkbare ideeën en doelstellingen hebben." De trend is begrijpelijk, want de markt groeit fors. Het aantal emissies stijgt internationaal met twintig à dertig procent op jaarbasis. De kapitaalmarkt wordt steeds duidelijker de vervanger van kredietverlening door de bank en andersoortige meer traditionele vormen van financieren. "En dat is een goede ontwikkeling," zegt Jiskoot, "omdat de banken hun balansen ook niet oneindig kunnen laten groeien. Vaak willen we toch liever de transformatiefunctie vervullen dan alles op onze eigen balans nemen."

Verzadiging?

De effectenmarkt groeit overigens niet alleen fors aan de aanbodkant, maar evenzeer aan de vraagkant. Enkele jaren geleden bestond de gemiddelde portefeuille van een Nederlands beleggingsinstituut voor het overgrote deel uit Nederlandse staatsobligaties en onroerend goed en slechts voor een heel klein stukje uit aandelen. Daarnaast was de omvang van de particuliere beleggingen te verwaarlozen. Op beide markten is sindsdien een enorme vraag naar aandelen ontstaan "en daar trachten wij op in te spelen," zegt Jiskoot. "Die ontwikkeling zal misschien pieken en dalen kennen, maar in zijn algemeenheid zal deze trend zich blijven voortzetten. Die leidt ertoe dat aan het einde van de rit ondernemingen in wezen zich zo efficiënt mogelijk hebben kunnen financieren en dat beleggers precies een soort van portefeuille kunnen krijgen die zij idealiter willen hebben." Leidt die trend niet onontkoombaar tot een verzadiging van de markt? "Ik zou niet zien waarom," zegt Jiskoot. "Er kunnen in de hele context wel verschuivingen plaatsvinden, van de welbekende emergingmarkten naar de minder bekende emergingmarkten, maar je kunt natuurlijk in Oost-Europa, Latijns-Amerika en Azië nog honderden miljarden, zo niet meer kwijt. Daar bestaat een ongebreidelde behoefte aan kapitaal en financiering, dus dat zie ik niet direct structureel veranderen."

Vertaalslag

Het emissiebedrijf heeft zich in een periode van enkele jaren enorm ontwikkeld, niet alleen in kwantiteit aan vraag- en aanbodkant, maar evengoed voor wat betreft het geografisch werkgebied (in alle tijdszones), de gebruikte emissietechnieken en de aangeboden producten. "Twee jaar geleden dachten we er bij wijze van spreken niet over na om emissies voor Russische bedrijven te doen," zegt Jiskoot. "Dat doen we nu wel, met alle problemen van dien. Het zijn vaak bedrijven waar geen historische cijfers van zijn, die moeilijk bereikbaar zijn enzovoort." Wat de technieken en producten betreft wijst Jiskoot erop dat sommige geheide instrumenten van enkele jaren geleden in onbruik zijn geraakt (bijvoorbeeld de claimemissie, behalve dan in Engeland) en dat sommige nieuwe producten vroegtijdig weer van het toneel zijn verdwenen (bijvoorbeeld de aan indices gerelateerde emissieproducten). Een nieuwe aanwinst in de gereedschapskist is bookbuilding: na een emissieaankondiging geven beleggers te kennen in welk volume en op welk prijsniveau zij geïnteresseerd zijn, op basis waarvan vervolgens pas de prijs van het aandeel wordt vastgesteld. Nieuwe aanwinsten in het assortiment zijn alle derivaatachtige producten: warrantsconstructies die als primaire emissieproducten op de markt worden gebracht. Jiskoot: "Soms is het natuurlijk wel een beetje voortborduren op bestaande patronen. Deze keer wordt de ene toeter en de volgende keer de andere bel eraan vastgeplakt. Neem bijvoorbeeld ook de securitisation, waarbij je uitgaat van een basisproduct maar door er vervolgens andere producten aan te koppelen, verkoop je uiteindelijk iets heel anders. Uiteindelijk blijft de essentie van het emissiebedrijf dat wij de vertaalslag maken van de financieringsbehoeften van ondernemingen naar de beleggingsbehoeften van kapitaalverschaffers. En iedereen wordt natuurlijk sneller en slimmer in het tot stand brengen van die transformatie."

Forse risico's

Het emissiebedrijf is voor een bank niet zonder risico's. De emitterende partij rekent op een forse kapitaalinjectie en als die uitblijft, dan is er schade. Ten tijde van de beurskrach in 1987 bijvoorbeeld was de bank met verschillende transacties in de markt. Sommige emissies konden op tijd worden afgeblazen, maar andere moesten worden doorgezet, tegen toen nog bij voorbaat gefixeerde prijzen, en doordat het algemene prijsniveau dertig procent was gedaald, bestond daar geen belangstelling meer voor. Natuurlijk zijn de banken steeds bedrevener geworden in het afdekken van deze risico's, zowel in de richting van de ondernemers en de beleggers als in de richting van de bank zelf, maar deze veiligheidsconstructies hebben natuurlijk op zich ook weer hun prijs. "Het is typisch een activiteit waarbij behoorlijke problemen kunnen ontstaan als er echt iets verkeerd gaat," zegt Jiskoot. "Bij tijd en wijle zijn het transacties waarbij toch, zeker in absolute bedragen, forse risico's worden gelopen. Gaat het verkeerd, dan moet iemand aan het einde van de rit dat risico nemen en in een aantal gevallen is dat de bank. Natuurlijk is het de functie van de bank om een soort van buffer te vormen nadat zo goed mogelijk is ingeschat wat enerzijds de markt kan accepteren en wat anderzijds de kwaliteiten van het bedrijf zijn - en je probeert dat natuurlijk zo verstandig mogelijk te doen. Maar helemaal zonder risico's is dat zeker niet."

Rol van de analist

Uiteraard speelt de beleggingsanalist in het emissiespel een rol van betekenis. Voor potentiële beleggers is de analyse door de beleggingsanalist niet zelden de eerste informatie over de bedrijven die een notering aan de beurs gaan krijgen. "Ik denk dat de rol van beleggingsanalisten eerder belangrijker dan minder belangrijk zal worden," zegt Jiskoot tot slot. "De behoefte aan goed analytisch vermogen zal alleen maar toenemen. Je ziet ook dat de beleggingsanalist aan de obligatiekant steeds belangrijker wordt. Van dit nieuwe fenomeen hebben we nog maar het topje van de ijsberg gezien. In wezen krijgt de analist de externe functie die de bank vroeger intern had: de analyse die je moet maken bij het verschaffen van een krediet. Ook daarbij tracht je zo goed mogelijk het bedrijf op zijn schuldcapaciteit te analyseren. Bij een obligatie-emissie gebeurt precies hetzelfde, maar je krijgt bovendien een hele transformatie naar de buitenwereld toe. Beleggers moeten immers bereid worden gevonden om niet alleen in staatsobligaties te beleggen, maar ook in obligaties van bedrijven - zelfs van bedrijven met een veel grotere risicograad. Daarmee neemt de behoefte aan mensen die dat goed kunnen analyseren en op een ordentelijke wijze aan beleggers kunnen overbrengen, snel toe. Het is daarom een vakgebied waar nog lange tijd alleen maar groei in zal zitten."

Verschenen in: Special Magazine van Revue Arts, 1997

Peter van Steen, tekstschrijver, info@petervansteen.nl