Professionele analisten in een actieve vereniging

De VBA werd in 1961 opgericht als een vereniging van pure analisten. Naar internationaal voorbeeld was het doel van de vereniging - en dat is het nog steeds - om op een gestructureerde manier contact te hebben met aan de beurs genoteerde ondernemingen, door zegslieden van deze ondernemingen uit te nodigen voor verenigingsbijeenkomsten of door met de leden deze ondernemingen te bezoeken. Cruciaal in de beleggingsanalyse is immers, naast het cijfermatige werk, de feeling met de desbetreffende bedrijven en met de leiding daarvan. Jaarlijks komen op initiatief van de VBA ongeveer dertig van zulke bedrijfspresentaties tot stand - in het algemeen werken de meeste beursgenoteerde ondernemingen er van harte aan mee. "Sinds een aantal jaren hebben we daar een uitbreiding aan gegeven," aldus Panjer, "door bijeenkomsten te organiseren en sprekers aan te zoeken over onderwerpen van algemeen belang. Ik noem de economie in Duitsland, het beheersen van valutarisico's in bedrijven, de invoering van de euro en bijvoorbeeld portfolio-management-achtige onderwerpen als het beheer van global small caps. Daarnaast hebben we vertegenwoordigers op bezoek gehad van verschillende Oost-Europese landen - Tsjechië, Hongarije, Polen - en we hebben Frederik de Klerk op bezoek gehad, toen nog vice-president van Zuid-Afrika, om met de vereniging van gedachten te wisselen over de economische ontwikkelingen in zijn land. Beleggingsanalyse omvat immers meer en meer ook een politieke analyse. De leden hebben een groot belang bij deze bijeenkomsten, want natuurlijk is het tweede doel ervan steevast de ontmoeting en het informele overleg met vakgenoten."

Permanente commissies

Belangwekkend onderzoek en denkwerk wordt verricht binnen de verschillende permanente commissies van de VBA en de diverse werkgroepen die daaraan verbonden zijn. Over dit onderzoek wordt regelmatig gepubliceerd, onder andere in VBA Journaal, het orgaan van de vereniging dat vier keer per jaar verschijnt. De Commissie Portfolio Management bestudeert de talloze technieken voor het beheer van portefeuilles, vanzelfsprekend met name die technieken die in de laatste jaren door computertechnologie mogelijk zijn geworden. De Commissie Vastrentende Waarden (ook wel de Bond-commissie) is gericht op de mogelijkheden van obligatiebeleggingen en op de ontwikkeling van internationale indices ter zake van rendementsberekeningen en performancemetingen. ("De ene index is schoon," zegt Harry Panjer, "de andere is vuil. Daardoor wiebelt de meetlat nogal eens.") De Accounting Commissie vervolgens bestudeert de analyse van de jaarverslaggeving: de oertaak van de beleggingsanalist. Daarbij is in de laatste jaren niet zozeer de vraag aan de orde welke gegevens in het jaarverlag worden 'prijsgegeven', maar vooral welke informatie daarin nog ontbreekt (de exacte posities in derivaten bijvoorbeeld "en," aldus Panjer, "neem een schijnbaar eenvoudig begrip als winst per aandeel: wie weet nog wat dat precies is?!"). Een commissie die ongetwijfeld in de nabije toekomst nog zal worden gevormd, is de Commissie Technische Analyse: "Vroeger een wat dubieus verhaal," zegt Harry Panjer, "maar de praktijk is dat met name valuta- en rentehandelaren veel technische analyse gebruiken en dus moet ook daar grondig naar gekeken worden."

Als hersenonderzoek

Onderzoek zoals dat door de commissies van de VBA wordt verricht, blijft een must in het vak van de beleggingsanalyse. Harry Panjer: "De moderne portefeuilletheorie, over de relatie tussen risico en rendement, werd vijftig jaar geleden ontwikkeld en op basis van die gedachten werken we nog steeds. We weten echter allemaal dat die theorie niet perfect is. We studeren ons helemaal wild, er verschijnen minstens tien proefschriften per week over het onderwerp, maar de optimale theorie zal nooit worden gevonden. Want als we die allemaal zouden kennen en volgen, zouden er geen 'tegenpartijen' meer zijn en zouden we niet meer met elkaar kunnen handelen. De markt bestaat bij de gratie van het verschil van mening. Natuurlijk proberen we op alle terreinen zo rationeel mogelijk te werken, we maken modellen en testen die, maar zekerheid erover zullen we nooit bereiken. De wereld is daarvoor te gecompliceerd. Het is niet anders dan bij een hersenonderzoek: de processen in de financiële markten zijn dermate ingewikkeld, dat we daar in feite nog bijzonder weinig over weten. Bovendien ontbreekt ook bij ons de mogelijkheid van het experiment: we kunnen niet naar de beurs gaan om eens te kijken hoe diep we kunnen gaan. We kunnen geen hypotheses experimenteel testen. Dat blijft een fundamenteel probleem, ook al hebben we veel reuze knappe koppen en worden er per jaar vele honderden miljoenen dollars aan research uitgegeven."

Gedegen opleiding

Naast het onderzoek is een gedegen opleiding van buitengewoon groot belang. De VBA 'sponsort' de leerstoel Beleggingsleer aan de Vrije Universiteit van Amsterdam, die sinds 1995 bezet wordt door buitengewoon hoogleraar Jean Frijns. Frijns is bovendien voorzitter van de Programmaraad van de VBA, de raad die het curriculum vaststelt van de opleiding tot Register Beleggingsanalist (RBA). Deze opleiding, die verzorgd wordt door het IBO Instituut voor Bedrijfskundige Opleidingen Slot Zeist, is in 1996 ingrijpend vernieuwd en geldt nu in Europees verband als een voorbeeldopleiding. De opleiding tot RBA is een zogenoemde post-experience opleiding en is van (post-)academisch niveau. Jaarlijks stromen ruim honderd nieuwe deelnemers in, die in een periode van twee jaar en drie maanden vijf modules moeten afronden: omgeving, analyse, risicobeheer, portefeuillebeheer en integratie. Deze laatste module behelst de vertaalslag van theorie naar praktijk, waarbij complexe cases en bijzondere onderwerpen worden behandeld. "Als je dat diploma niet hebt, kom je eigenlijk niet in het vak," zegt Panjer. "Kijk er de personeelsadvertenties maar op na. De opleiding is natuurlijk heel specifiek gericht op de problemen die de beleggingsanalisten en de portfoliomanagers in de praktijk tegenkomen. Het diploma is nu nog geen voorwaarde voor het lidmaatschap van de VBA, maar dat zal het op den duur wel worden. Wij vinden dat effectenadvisering zowel aan particulieren als aan instituten uitsluitend mag gebeuren door gekwalificeerde mensen met een wettelijk erkend diploma, lees het RBA-diploma. In het algemeen zal het level van de beleggingsanalist voortdurend verder verhoogd moeten worden en daarom zullen we in de komende jaren voor de leden een verplichte permanente educatie gaan invoeren."

Internationalisatie

Een hoofdstuk apart betreft de internationalisatie van het vak. "De financiële wereld is een global village," zegt Harry Panjer. "Het is de eerste industrie waarin de grenzen daadwerkelijk zijn weggevallen. Ik kan hier in Amsterdam een affaire doen op elke plek in de wereld - dat is een kwestie van een nummertje intikken." De internationalisatie van het vak brengt ook voor de vereniging zelf veel internationaal werk met zich mee. De VBA maakt deel uit van de EFFAS (European Federation of Financial Analysts Societies) en heeft in deze federatie altijd haar partij meegeblazen. De EFFAS werd zelfs in Nederland opgericht, tijdens het door de VBA georganiseerde congres in Noordwijk in 1966. Vanzelfsprekend zijn er ook buiten Europa contacten met analistenverenigingen. Mondiaal zijn ongeveer 50.000 financiële analisten lid van een vereniging als de VBA. Actuele thema's in de internationale contacten tussen deze verenigingen zijn onder meer het opstellen van codes of conduct (waarbij het om internationale gedragscodes gaat, naast de al bestaande VBA-gedragscode) en global certification (waarbij het gaat om het op één niveau brengen van de opleidingen in zo'n twintig landen). "De Nederlandse beleggingsanalist kan zich door zijn opleiding meten met elke andere analist in de wereld, daar is geen discussie over," aldus Panjer. "Feitelijk staan ze boven de Amerikanen, want wat weten Amerikanen nu van valutaproblemen?!"

Normering en harmonisatie

De internationalisatie van het vak brengt in de beleggingswereld tal van problemen met zich mee op het gebied van normering en harmonisatie. Pas toen de grenzen geheel ontsloten waren, werden alle interpretatieverschillen en definitieproblemen in volle omvang zichtbaar. "Probeer maar eens een Euro-top-honderd op te stellen," zegt Panjer. "Het is om te beginnen een crime om alle gegevens op tafel te krijgen en vervolgens zijn die gegevens niet eens vergelijkbaar ook. Toch ga je erin beleggen." Een hardnekking probleem in dit verband is bijvoorbeeld de aard en toepassing van waarderingsgrondslagen. Er zal nog veel werk moeten worden verzet om deze internationaal op één lijn te krijgen. Panjer: "Tot dan zullen Nederlandse analisten bijvoorbeeld Franse jaarverslagen moeten kunnen doorgronden en de Frans analisten onze jaarverslagen. Maar dat is niet eenvoudig. Vind maar eens een docent die hier in heldere taal komt uitleggen hoe de Franse waarderingsgrondslagen zijn." Een vergelijkbaar gebrek aan eenduidige normen speelt bij performancemetingen - "Als je zegt dat een beleggingsfonds plus zestien procent was, dan weet eigenlijk niemand hoe dat is berekend en wat het betekent," aldus Panjer - en bij de berekening van de winst per aandeel. Panjer: "We moeten er natuurlijk voor zorgen dat een belegger in Amerika uiteindelijk dezelfde winst per aandeel voorgeschoteld krijgt als de belegger in Nederland. Een punt daarbij is bijvoorbeeld de fiscale wetgeving. Schrijf je goodwill in één keer af zoals in Nederland of doe je daar veertig jaar over zoals in Amerika. De harmonisatie van dit soort zaken is een levenswerk, we zullen daar nog tientallen jaren mee bezig zijn."

"Een bezwaar daarbij is," zo zegt Harry Panjer tot slot, "dat al deze ontwikkelingen door 'amateurs' worden gerund. Dat geldt niet alleen voor ons, maar voor alle analistenverenigingen in de wereld. We doen het erbij, we zijn van goede wil, maar de eerste prioriteit is natuurlijk toch dat de schoorsteen blijft roken. Gelukkig wordt het werk steeds meer gewaardeerd, omdat iedereen het belang voor de financiële industrie inziet van normen, transparantie en behoorlijke databases. En voor dat alles heb je goed opgeleide en ervaren beleggingsanalisten nodig!"

Verschenen in: Special Magazine van Revue Arts, 1997

Peter van Steen, tekstschrijver, info@petervansteen.nl